- il y a 49 minutes
Ce jeudi 15 octobre, Guillaume Gerino, directeur de la gestion chez Carlton Sélection, et Franck Dixmier, directeur mondial des investissements obligataires chez Allianz Global Investors, étaient les invités de l'émission BFM Bourse présentée par Guillaume Sommerer. BFM Bourse est à voir ou à écouter du lundi au vendredi sur BFM Business.
Catégorie
📺
TVTranscription
00:00BFM Bourse, le club de la bourse.
00:04Nos invités ce soir, ils viennent de nous rejoindre.
00:07Franck Dixmier, il est stratégiste, ex-directeur monde des investissements obligataires d'Allianz Global Investors.
00:11Bonsoir Franck.
00:12Bonsoir Guillaume.
00:13Bienvenue.
00:13Guillaume Gérineau, bonsoir Guillaume.
00:15Bonsoir Guillaume.
00:15Bienvenue également, directeur de la gestion de Carlton Sélection.
00:18On va parler du CAC qui aujourd'hui surperforme l'Europe, surperforme Wall Street aussi.
00:22Ça fait deux séances de suite que le CAC fait mieux que les autres.
00:24On essaiera de comprendre pourquoi.
00:26D'abord, peut-être l'anomalie du jour.
00:28Démarrons tout de suite par le marché obligataire.
00:30On a eu des chiffres d'inflation, Guillaume, aux Etats-Unis qui confirment l'accélération.
00:34Les prix à la production progressent deux fois plus qu'attendu.
00:37Hier, c'était les prix à la consommation.
00:38Donc, on a une inflation qui semble s'ancrer.
00:40Quand on regarde ces chiffres, même hors alimentation et énergie, c'est au-dessus des attentes.
00:43Et pourtant, le disant américain est en train de reculer.
00:455,09 alors qu'on était à 5,30 encore il y a 48 heures.
00:49Pourquoi cette détente des taux alors que l'inflation accélère ?
00:52Ça, c'est une très bonne question et c'est complètement contre-intuitif.
00:55Parce que c'est vrai, normalement, quand on a des chiffres d'inflation qui remontent, on a les taux qui
00:58se tendent.
00:59Alors, je pense qu'il y a trois raisons à ça.
01:01La première, c'est que tout le monde sait que l'inflation, elle est vraiment tirée, d'ailleurs à moitié,
01:06par l'énergie.
01:07Ça, c'est quelque chose qui, pour l'instant, n'a pas d'effet de second tour.
01:10Un petit peu dans les services, mais pas dans les salaires.
01:12Les salaires réels sont négatifs, toujours aux US.
01:14C'est la première raison.
01:15La deuxième, si on regarde un petit peu les break-even d'inflation à 10 ans, ils sont à 2
01:20,33.
01:21Les tips, donc les treasuries qui sont protégées de l'inflation sont à 2,90.
01:26Donc, on voit qu'il n'y a pas un emballement massif.
01:28Et la troisième raison, je pense aussi que c'est une histoire de positionnement.
01:31On avait beaucoup de hedge funds, les sitiers, donc les hedge funds qui sont systématiques,
01:35avec des robots qui passent les trades, qui étaient extrêmement short.
01:38Et c'est à peu près 7% les sitiers du marché obligataire sur les treasuries aux Etats-Unis.
01:44Et donc, avec ce positionnement ultra short, et un effet valeur refuge,
01:48où les investisseurs ont commencé à racheter des treasuries,
01:50donc des bons du trésor américains à 10 ans,
01:52il y a eu un effet un petit peu de boule de neige, d'auto-enchaînement,
01:56où des positions short ont été débouclées, donc des rachats là-dessus.
01:59Et donc, tout ça fait qu'on a cet effet un peu contre-intuitif,
02:02où on a les taux 10 ans qui rebassent, alors que l'inflation remonte.
02:05Et peut-être dernier point aussi, qui est un peu plus macro cette fois,
02:09c'est qu'on voit qu'aujourd'hui, le marché est en train de se dire
02:12« Ok, on a une inflation qui repart, mais là, ça va vraiment faire un problème de croissance. »
02:17C'est-à-dire que la croissance, à long terme, va aussi rebaisser.
02:20Puisque là, ce qu'on peut voir un petit peu aux Etats-Unis,
02:22c'est que tous les Etats-Unis sont en train de payer plus cher leurs produits,
02:25mais ils en consomment moins aussi.
02:27On le voit dans les ventes au détail, on le voit un petit peu partout.
02:29Donc finalement, on rentre dans une période qui est un peu plus proche de la stagflation,
02:33on n'y est pas, mais en tout cas, ça prend un petit peu cette trajectoire-là.
02:35Et donc forcément, les taux à 10 ans, quand il y a moins de croissance, ils rebaissent.
02:38Parce que vous dites, face à l'inflation, les consommateurs commencent à ralentir.
02:41Alors les ventes au détail aux Etats-Unis, elles ont été publiées,
02:42elles sont supérieures aux attentes quand même.
02:44Elles sont en hausse.
02:44Elles sont supérieures aux attentes, oui, mais il faut regarder.
02:46Plus 0,8%.
02:46Il y a beaucoup, il y a une grosse part d'énergie aussi là-dedans.
02:50Exactement, parce que dans les ventes au détail, il y a ce que vous payez,
02:52ce que les Américains payent et dépensent dans les stations-services, par exemple.
02:54C'est inclus.
02:55Exact.
02:56Et là, on a un galon qui est à 6,20.
02:58Oui, oui, effectivement, tout cela pèse.
03:01Le 10 ans américain se détend à 5,09 cet après-midi.
03:04Franck, quand vous voyez les mécanismes, il se trouve qu'il y a des gros doutes
03:08sur des acteurs du cloud aux Etats-Unis, pas les géants, mais pas les hyperscalers,
03:13pas tout ça, des acteurs plus récents, on appelle ça le Neo-Cloud,
03:16qui financent la construction d'infrastructures d'IA, mais beaucoup à crédit.
03:20Donc d'importantes puissances de calcul pour ces acteurs,
03:23mais des bilans financiers pas forcément très solides.
03:26On voit que ça bénéficie aux 10 ans américains et aux taux souverains.
03:29Comment ce pont, ce passerelle, cet effet ? Vous vous l'expliquez.
03:33Typiquement, je pense qu'on est sur des phénomènes d'arbitrage.
03:36Mais ce qui est frappant dans l'évolution des taux longs,
03:39que ce soit aux Etats-Unis ou en zone euro, c'est une très forte volatilité.
03:44On a quand même un phénomène de tension majeure sur un an.
03:49Et quelque part, on manque de boussole.
03:51Moi, j'ai vraiment le sentiment que les investisseurs cherchent des repères
03:56avec des valorisations dans le monde de la tech et du côté actions
03:59qui sont exigeantes, extrêmement exigeantes.
04:03On le voit encore aujourd'hui.
04:08Une Fed dont on ne connaît pas encore parfaitement la fonction de réaction,
04:14avec un petit doute, toujours, sur quelle sera l'issue des comités à venir.
04:22Une énorme incertitude géopolitique, et surtout sur ses conséquences macroéconomiques,
04:28et notamment, évidemment, les prix de l'énergie et donc l'inflation.
04:32Et donc, ce mix-là, finalement, installe un environnement incertain
04:40et donc des phénomènes de volatilité très très importants,
04:44d'où des arbitrages, notamment du côté des CTA, qui peuvent être extrêmement violents.
04:48Oui, et donc, on est en train, comme ça, de s'alléger sur le high yield américain.
04:53Enfin, les dettes d'entreprises peut-être jugées plus à risque dans l'univers de la tech, par exemple,
04:57les titres les plus spéculatifs, pour venir vers les refuges que constituent les obligations souveraines,
05:02la dette d'État.
05:02C'est pour ça que tout se détend.
05:03Le disant français aussi en profite, d'ailleurs, à 4,79 en ce moment.
05:07Mais est-ce que ça signifie qu'il faudrait espérer, justement,
05:10moins de confiance des marchés dans la tech, pour que les taux se détendent durablement ?
05:14Est-ce qu'il faudrait espérer, alors pas l'échec de la tech, surtout pas,
05:16on a besoin, quand on voit la concentration des marchés, la dépendance vis-à-vis de l'IA,
05:19il faut que la tech fonctionne, mais est-ce qu'il faudrait espérer quand même
05:22un vrai ralentissement de l'activité, de l'attractivité de la tech,
05:25pour que les taux se détendent, les taux souverains, pour de bons ?
05:28Ou au contraire, on a besoin de la tech, quitte à payer plus cher à travers des taux élevés ?
05:32Moi, ce que j'en déduis des phénomènes récents de marché,
05:35c'est que les taux baissent pour de mauvaises raisons.
05:37C'est ça.
05:38On baisse sur des arbitrages qui sont extrêmement ponctuels.
05:42Je pense qu'il est très, très important pour les investisseurs de se fixer un cadre,
05:45un cadre de moyen terme et de long terme,
05:47sur des perspectives de croissance, des perspectives d'inflation,
05:50la réponse des banques centrales,
05:52et le tout dans un univers du risque.
05:54Et d'essayer de bien cerner ces risques.
05:57Parce que finalement, un taux, c'est quoi ?
05:59C'est le taux directeur de la Banque centrale.
06:02C'est une prime de terme, selon l'échéance de l'obligation,
06:06et des primes de risque.
06:08Et des primes de risque.
06:09Et des primes de risque souverains, attachés aux souverains.
06:13Le tout aussi dans un contexte mondial d'emballement de la dette.
06:17Jamais le monde n'a été aussi endetté,
06:19que ce soit du côté privé ou du côté souverain.
06:25Évidemment, on exclut les périodes de guerre,
06:27là où on a eu des endettements massifs.
06:30Donc, c'est ça qu'il faut mettre en perspective.
06:33Et quand on essaye de tracer des lignes directrices à moyen terme,
06:38il est un petit peu difficile d'être très optimiste sur l'évolution des taux à long terme.
06:42Donc, pour moi, cette consolidation qui est à l'œuvre depuis 18 mois,
06:47à peu près, sur les marchés de taux, souverain,
06:50elle a beaucoup de raisons pour continuer.
06:53Ok.
06:54Et alors, vous avez beaucoup d'expérience sur ce marché obligataire.
06:56Je le disais, vous avez dirigé l'allocation mondiale obligataire d'Allianz Global Investors.
07:01Ce n'est pas rien.
07:03C'est une période extrême.
07:05Dans votre carrière, vous avez vu des périodes aussi extrêmes sur l'obligataire
07:08ou peut-être celle-ci, effectivement, dépasse-t-elle les autres ?
07:10On a eu des périodes très, très compliquées.
07:13Moi, je pense évidemment à la crise de 2010, 2011, 2012.
07:16La crise va être souveraine.
07:17Les banques souveraines, les banques centrales sont arrivées, les banques centrales sont arrivées.
07:20Oui, mais tout était à créer.
07:21C'était totalement nouveau dans la zone euro.
07:23Il n'y avait pas du tout les mécanismes de soutien
07:25que la Banque Centrale Européenne et la Commission ont créées ensemble.
07:31Donc, tout était à créer.
07:32Et sans le Waterright Text de Mario Draghi, c'était en 2012.
07:37Nul ne sait si l'intégrité de la zone euro aurait été préservée.
07:42Donc, c'était des périodes extrêmement stressantes
07:45où finalement, le fil rouge qu'on avait dans le comité d'investissement,
07:50c'était de se dire que la construction européenne est une construction politique.
07:55Et ça, quand on a ça en tête, c'est un guide.
07:58Et on se dit que tout sera fait pour vaincre toutes les difficultés économiques et financières
08:03pour maintenir l'intégrité de la zone euro.
08:05Donc, ça, ça nous a beaucoup aidé en 2010, 2011, 2012.
08:09Ça nous a permis de se réinvestir en fait en dette souveraine
08:13quand beaucoup, beaucoup d'acteurs de marché finalement restent à l'écart de ce genre de risque.
08:18Guillaume, alors vous êtes sur les marchés également depuis une période un peu plus récente,
08:23mais quand même, est-ce que ces niveaux-là,
08:25est-ce que quand vous voyez ce disant américain, même quand il se détend,
08:28même dans des séances calmes à 5%, ça vous amène à penser que tout ça n'est pas soutenable ?
08:32Ou au contraire, tout ça est porté par la croissance quand même.
08:35Et demain, les banquiers centraux pourront toujours agir s'il fallait éteindre un incendie
08:38puisqu'elles sont en train, les banques centrales, d'améliorer leur bilan.
08:41Donc, elles pourront peut-être à nouveau agir.
08:42Comment vous voyez les choses, vous ?
08:43Ça, c'est très vrai.
08:44Justement, les banques centrales depuis le Covid ont bien réduit leur bilan.
08:48Donc, ça leur fait une arme en plus en cas de stress.
08:50Et pour répondre à la question des 5%,
08:53évidemment, ce n'est pas une situation qui est très agréable pour les États,
08:56mais il faut vraiment prendre les États, état par état.
08:58C'est-à-dire qu'aux États-Unis, avoir un 10 ans à 5%,
09:01ce n'est pas pareil qu'avoir un 10 ans français à 5%.
09:04Quand vous avez de la croissance et que vous avez investi votre dette
09:07dans des projets qui vont délivrer du rendement,
09:11dans ce cas-là, c'est bon.
09:12Parce qu'en fait, le problème de la dette, et on en parlait tout à l'heure,
09:15c'est qu'il ne faut pas avoir la dette juste comme un chiffre.
09:17Il faut l'avoir de deux sous deux prismes.
09:19La première, c'est à combien on s'est endetté, à quel taux ?
09:22Ça, c'est le premier point.
09:23Et le deuxième, c'est sur quoi on a investi ?
09:25Si vous vous endettez à des taux élevés,
09:27et qu'en plus, vous investissez pour vivre au-dessus de vos moyens,
09:30et pas pour investir, mais c'est ce qu'on a fait malheureusement,
09:33mais pas pour investir dans des projets d'avenir,
09:35alors là, oui, la dette, et avoir un 10 ans à 5%,
09:38comme c'est quasiment le cas en France,
09:39là, c'est très problématique.
09:41Aux États-Unis, ça l'est moins.
09:42Alors évidemment, plus les taux remontent,
09:44plus les charges d'intérêt montent,
09:46plus les rendements futurs que vous allez avoir
09:48et les points de croissance seront bas,
09:49donc il faut aussi que les taux baissent.
09:52Mais de manière générale, il faut regarder plutôt
09:53l'utilisation de la dette et la productivité de la dette.
09:56Donc, un dollar de dette, combien ça fait de dollars de croissance ?
09:59Ça, c'est plus intéressant de regarder ça
10:00que juste le niveau en absolu.
10:02Et on va traduire ça à travers la thématique
10:03de l'intelligence artificielle dans un instant
10:05qui souffre un petit peu, on rentrera dans le détail,
10:07on parlera des meilleurs choix d'allocations également.
10:10Est-ce qu'on doit ici, en Europe,
10:12craindre des taux qui montent, pourquoi pas, à 6-7% ?
10:14C'est un auditeur, Fendi, qui nous a posé cette question
10:16il nous disait, Fendi,
10:18on suit grosso modo en Europe la trajectoire des taux américains,
10:21sauf que là-bas, ils ont plein de croissance.
10:23Avec l'IA, la croissance va peut-être même encore accélérer,
10:25peut-être qu'on aura une croissance nominale
10:27de 6-7% qui sait, aux Etats-Unis.
10:29Et donc, nous disait-il, cet auditeur,
10:32les taux seraient amenés à épouser la courbe de la croissance
10:34et atteindre, pourquoi pas, 6-7% aux Etats-Unis.
10:36Est-ce que c'est ce qui nous attend aussi ici, un jour, en Europe,
10:38sans la croissance, en l'occurrence, Franck ?
10:40C'est la question de Fendi, qui nous a écrit il y a quelques jours.
10:42Oui, alors, d'un point de vue théorique, il n'y a pas de lien
10:44entre taux d'intérêt long terme et croissance économique.
10:47Ça n'existe pas, en fait.
10:48Donc, les taux d'intérêt long terme, ils sont déterminés
10:50par les taux administrés, par les banques centrales.
10:53Et après, c'est le jeu des primes de terme,
10:55des primes de risque qu'on affecte à chaque émetteur
10:58sur différentes maturités.
11:00C'est vrai que l'énorme différence
11:03entre les Etats-Unis et la zone euro,
11:04ça a été dit, c'est un potentiel de croissance
11:08pratiquement du simple au double,
11:09parfois même du simple au triple.
11:10Donc, les gains de productivité attendus aux Etats-Unis
11:14valideraient un scénario où on pourrait avoir des taux élevés
11:17dans une espèce aussi de compétition du capital
11:20pour s'endetter.
11:21Donc, ce ne serait pas du tout aberrant.
11:25On est très, très loin du compte en zone euro.
11:28En zone euro, on est quand même dans une zone euro
11:31qui souffre, qui est véritablement à la croisée des chemins.
11:35On le voit avec l'économie allemande
11:37qui souffre énormément sur son point industriel,
11:40ce qui a fait sa force.
11:41On le voit en France,
11:43où les prévisions de croissance du gouvernement sur le budget 2027
11:47sont déjà extrêmement critiquées,
11:49elles paraissent assez optimistes.
11:52Donc, on n'a, hélas, pas du tout ce genre de problème.
11:55On poursuit nos échanges dans un instant.
11:56On est à moins de 20 minutes maintenant de la clôture.
12:00On entre dans la dernière minute droite de cette séance.
12:01Guillaume Gérineau nous accompagne.
12:03Franck Dixmier, le CAC 40 est en hausse de 0,76%.
12:05Là, on accélère à la hausse sur le CAC 40
12:08qui surperforme, comme hier,
12:09qui surperforme l'Eurostox 50.
12:11Il faut dire qu'on parle de beaucoup plus bas sur le CAC 40.
12:13Depuis le début de l'année, il perd 4% le CAC,
12:15alors que l'Eurostox est en hausse de 6%.
12:16On ne parle pas du même point.
12:18Aujourd'hui, qui porte le CAC ?
12:20Capgemini, plus 2,9%.
12:22Et c'est ça qui est intéressant.
12:23Il y a toujours dans la tech une rotation.
12:25C'est-à-dire que quand certains acteurs souffrent,
12:26c'est le cas des semi-conducteurs aujourd'hui,
12:28des acteurs du cloud,
12:29d'autres au contraire en profitent.
12:30On n'a plus une tech univoque.
12:31Non, non, on a au sein de la tech
12:32plein de sous-segments qui permettent à la tech
12:34de limiter les dégâts à chaque fois
12:36qu'un de ces sous-segments est en souffrance.
12:37Aujourd'hui, STM, c'est vrai, perd 3,5%,
12:39mais Capgemini signe des plus fortes hausse à plus 3%.
12:41Et on voit qu'à Wall Street, c'est le même phénomène.
12:43Les hyperscalers progressent aujourd'hui
12:45alors que les acteurs liés aux puces,
12:46aux semi-conducteurs sont en baisse.
12:49La force des hyperscalers aujourd'hui
12:50permet au Nasdaq de se stabiliser.
12:52On était en baisse de 0,8%.
12:53Finalement, là, à l'instant,
12:54on est presque sur l'équilibre
12:56pour ce qui concerne le Nasdaq.
12:57On en parle donc avec nos deux experts.
13:00Guillaume, qu'est-ce que vous vous dites
13:02quand vous regardez effectivement les perspectives ?
13:04Le CAC 40 aujourd'hui, quand même,
13:06signe la plus forte hausse en Europe
13:07et fait mieux que Wall Street.
13:09Ça faisait longtemps qu'on n'avait pas vu ça, quand même.
13:11Est-ce qu'on se dit qu'on était peut-être
13:13tombé trop bas sur le marché parisien,
13:15qu'il avait été trop boudé par les nécessaires internationaux
13:17et que finalement, le pire n'est jamais certain ?
13:19C'est le marché le moins aimé de toute l'Europe,
13:22selon le dernier sondage de Bank of America
13:25qui a sondé pas mal de gérants internationaux.
13:28Donc, c'est un marché qui est déjà très vendu
13:30ou en tout cas pas acheté du tout.
13:33Donc là, c'est aussi une question de positionnement.
13:35Quand le positionnement est très négatif,
13:36il y a plus de probabilité que les rebonds
13:38soient plus violents à la hausse.
13:39C'est le même cas quand c'est l'inverse.
13:43Et aujourd'hui, je pense qu'il y a eu aussi
13:45beaucoup de mauvaises nouvelles qui sont dans les cours,
13:47que ce soit sur les taux français,
13:49mais aussi sur le CAC.
13:51Et le CAC, en plus, il est composé
13:53assez fortement du luxe et des bancaires.
13:55Les bancaires, elles souffrent énormément
13:57à cause de cette partie taux
13:58et cette prime de risque politique sur la France,
14:01qu'elles ont vraiment bien ré-righté à la baisse,
14:04malheureusement.
14:05Et sur le luxe, là, c'est un petit peu
14:08une petite descente aux enfers depuis quelques temps,
14:10avec à chaque fois qu'on a une mauvaise nouvelle,
14:12que ce soit au Moyen-Orient, en Chine,
14:14les droits de douane aux US
14:16ou même la croissance domestique en Europe,
14:19ce segment-là est très touché.
14:20Donc, on a aussi une composition du CAC
14:23luxe plus bancaire
14:24qui fait que ce n'était pas vraiment favorable
14:27sur les dernières périodes.
14:28Aujourd'hui, vu les niveaux de valorisation
14:31plus la prime de risque politique
14:33qui est déjà bien intégrée dans les cours,
14:34je pense qu'il y a aussi un petit rebond
14:36qui se fait au moins à court terme.
14:38Oui.
14:38Vous choisissez d'investir dans quoi désormais
14:40là chez Carlton ?
14:41Avec beaucoup d'incertitudes.
14:42Franck a insisté beaucoup
14:42sur l'ampleur extraordinaire
14:44des incertitudes en ce moment.
14:46La géopolitique,
14:48révolution industrielle gigantesque
14:49dans un contexte où le monde
14:50n'a jamais été aussi endetté.
14:51Les précédentes révolutions industrielles,
14:52le monde n'était pas du tout aussi endetté.
14:54Là, il l'est davantage.
14:55Comment vous choisissez-vous
14:56d'en faire malgré tout de la valeur ?
14:57Alors, sur les deux classes d'actifs.
14:59Sur l'obligataire, nous,
15:00on reste sur de l'obligataire court terme,
15:02que ce soit aux US ou en Europe,
15:04court terme, donc 0,3 ans,
15:06que de l'investment grade,
15:06que de la senior.
15:07Pourquoi ?
15:07Parce qu'aujourd'hui,
15:08on a des spreads de crédit
15:09qui sont extrêmement serrés.
15:10Donc, vous n'êtes pas compensé
15:11pour prendre du risque crédit.
15:13Alors que ce risque-là,
15:14on l'a vu, existe.
15:15En plus, quand vous descendez
15:16dans les ratings,
15:17vous avez la convexité de défauts
15:19qui augmente.
15:20C'est ce que vous disiez tout à l'heure
15:21sur CoreWeave
15:22et même sur plein d'autres
15:25neoclouds.
15:26Quand vous descendez dans les ratings,
15:28vous avez vraiment des risques
15:30qui augmentent très fortement.
15:31Mais vraiment, c'est convex.
15:33Ça veut dire que
15:33ce n'est pas du tout
15:34sur le même niveau
15:35que quand vous avez
15:36une dégradation de BBB moins
15:38à BB+.
15:39Et donc, nous,
15:40on ne reste que sur du court terme
15:41parce que c'est très lié
15:42aux politiques des banques centrales.
15:43Et nous, on pense
15:44que les banques centrales
15:45finiront par rebaisser leurs taux
15:46en 2027.
15:47Parce qu'on peut en reparler,
15:49mais il y aura une inflation
15:50qui va rebaisser,
15:51ne serait-ce que par les effets de base
15:52qui vont vraiment beaucoup jouer.
15:54Et de la senior,
15:55de l'investment grade,
15:56donc vraiment de la qualité
15:57puisque là, vous êtes payé
15:58à prendre un risque taux,
15:59mais pas crédit.
15:59Et sur les actions,
16:00on prend des bancaires aux US
16:02et en Europe
16:02après le D-rating qu'on a vu.
16:04On a repris un peu de luxe aussi
16:06et on reste sur la tech.
16:07Mais alors là, à chaque fois,
16:08à chaque fois,
16:09nous chez Carlton,
16:10sur la tech,
16:10on est très tactique.
16:11C'est-à-dire qu'on rentre,
16:12on sort.
16:12C'est très difficile
16:13de garder ces positions longtemps
16:15parce qu'il y a beaucoup
16:17de volatilité.
16:17On l'a vu hier avec les semis.
16:19On avait du Cospi
16:19en début d'année
16:20qu'on a coupé.
16:21Cospi hier,
16:22coupe-circuit,
16:23c'est où ?
16:24La voie de Céoul.
16:26Donc, on est vraiment tactique
16:28sur les equity
16:29et sur le fixed income.
16:30Là, c'est ce que je vous ai dit.
16:31Il faut espérer
16:32des baisses de taux.
16:33C'est-à-dire que cette année,
16:33c'est l'année effectivement Franck
16:35où il y a ces pressions obligataires
16:36pour plein de raisons,
16:37y compris la montée de taux
16:38des banquiers centraux.
16:392027 sera l'inverse.
16:40Vous pensez effectivement,
16:41ne serait-ce que par les effets de base
16:42sur l'inflation
16:42qu'elles pourraient baisser
16:44les taux,
16:44les banques centrales l'an prochain ?
16:45Oui, alors modulo
16:47de nouvelles surprises
16:48sur l'inflation.
16:49Parce que là, encore une fois,
16:50on ne sait jamais vraiment
16:51ce qui peut se passer.
16:52Mais je suis assez d'accord,
16:53effectivement.
16:54On a devant nous quand même
16:55deux, trois hausses de taux,
16:57pardon,
16:58du côté BCE au moins deux,
17:00je pense.
17:01Du côté Fed,
17:02ce serait pas absurde
17:03d'en avoir deux ou trois.
17:05Parce qu'il faut répondre.
17:06Il faut répondre également
17:07quand même à ces chiffres
17:09d'inflation.
17:10Et le gros danger
17:10pour une banque centrale,
17:11c'est d'être behind the curve,
17:12derrière la courbe
17:13et courir après l'inflation
17:15en remontant ses taux.
17:16Donc il faut être proactif
17:17et le meilleur moyen
17:19de garder les taux longs
17:20sous contrôle,
17:21sur une courbe obligataire,
17:23c'est effectivement
17:23d'avoir une banque centrale
17:24qui est là
17:25et qui dit qu'elle agit
17:27et qui, dans les faits,
17:29est capable de remonter les taux
17:30même si ça ne fait pas très plaisir.
17:32Et même si c'est pour les rebaisser
17:34six mois après.
17:35Parce que quelque part,
17:36ils font le travail
17:36et ce travail est vraiment nécessaire.
17:39Donc de ce point de vue,
17:40Kevin Warch vous rassure d'ailleurs,
17:41vous trouvez qu'il reste indépendant
17:42de Donald Trump ?
17:42Écoutez, oui.
17:44Oui, finalement,
17:45ce n'est pas si surprenant
17:46parce que je pense
17:47que ce genre de fonction
17:48vous façonne.
17:49Ça fait l'homme.
17:51C'est difficile d'imaginer
17:52quand même
17:53que la Fed déraille
17:54parce que si la Fed déraille,
17:57c'est la boussole absolue
17:59des investisseurs
18:00à travers le monde
18:01quelque part
18:02qui fait défaut.
18:03Donc c'était difficilement
18:04imaginable
18:04et on voit
18:05une certaine cohésion
18:07d'ailleurs
18:07au sein du FOMC.
18:09Ça, c'est plutôt rassurant.
18:09Bon, Guillaume,
18:11je vais vous réagir.
18:13Kevin Warch,
18:13vous n'êtes pas rassuré
18:14vous par Kevin Warch finalement ?
18:16Si, il y a une chose
18:17qu'on n'aime vraiment pas,
18:18c'est ce manque
18:18de forward guidance.
18:19C'est quelque chose d'ailleurs
18:20que j'ai personnellement
18:21un peu de mal à comprendre
18:22parce que justement,
18:23couper cette forward guidance,
18:24c'est rajouter
18:25une prime de risque
18:26et donc c'est vraiment
18:27pas intelligent selon moi
18:29et selon nous.
18:29Et vous êtes d'accord
18:30là-dessus, Franck ?
18:30Ça, c'est un grand débat
18:31parce que forward guidance
18:33aussi, vous pouvez aussi
18:34dans des phases de marché
18:36vous sentir prisonnier
18:37de ce que vous avez indiqué
18:39ou supposé indiquer
18:41au marché.
18:41Il y a eu des phases
18:42comme ça,
18:43on les a connues.
18:44Donc c'est un peu
18:45à double tranchant.
18:45Je pense qu'une forward guidance,
18:47c'est totalement légitime
18:49dans un environnement
18:50assez normé
18:52où les choses
18:52sont relativement prévisibles.
18:54Mais encore une fois,
18:54ce qui caractérise
18:55notre univers d'investissement,
18:57c'est quand même
18:57un caractère d'imprévisibilité
18:59très important.
19:00Et c'est ce qu'il aime,
19:00Guillaume,
19:01vous aimez bien ça.
19:02Exactement.
19:02C'est là où on peut
19:03justement créer de l'alpha.
19:05Mais justement,
19:06en parlant d'alpha,
19:07d'imprévisibilité
19:08et puis de ce qui est
19:10pricé par le marché
19:10versus ce que nous,
19:11on anticipe,
19:12comme Franck le disait,
19:13il y a plusieurs hausses
19:13de taux qui sont pricées,
19:14donc anticipées par le marché
19:16et qui sont déjà
19:16dans les cours
19:17sur les obligations,
19:18que ce soit en zone euro
19:20ou aux US.
19:21Aux US,
19:22potentiellement,
19:23une à deux,
19:23selon nous.
19:24En zone euro,
19:25on pense qu'il y en aura
19:25une en décembre.
19:26On ne pense pas
19:27que ce soit une bonne chose,
19:28mais on pense que ça arrivera.
19:29Mais pas du tout trois
19:31comme ce que le marché
19:31anticipe d'ici un an.
19:33Pour plusieurs raisons.
19:34À un moment,
19:35l'inflation,
19:35déjà la BCE même
19:36l'a dit ce matin,
19:37le Conseil des gouverneurs
19:38disait qu'il n'y a pas
19:39d'effet de second tour
19:40sur les salaires,
19:41sur les services.
19:41Pour l'instant,
19:42il n'y a pas ces effets-là.
19:43Quand vous avez
19:43une inflation exogène
19:45qui arrive,
19:46donc celle de l'inflation
19:47via les prix de l'énergie,
19:49ça détruit de la demande.
19:50Et en plus,
19:51monter les taux,
19:52ça ne peut pas jouer là-dessus.
19:54La seule chose
19:54sur laquelle ça peut jouer,
19:55c'est sur la demande
19:56qui est déjà en train
19:57de ralentir.
19:57En plus de ça,
19:58vous avez des tarifs douaniers
19:59aux États-Unis,
20:00vous avez une demande
20:02domestique chinoise
20:03qui ralentit très fortement.
20:04Donc forcément,
20:05eux, pour essayer
20:06de garder des bons chiffres
20:07de croissance,
20:07ils exportent beaucoup.
20:08On pourra peut-être en parler.
20:09Et donc,
20:10ils viennent sur notre marché
20:11en concurrence.
20:11Donc remonter les taux
20:12alors qu'on a des faillites
20:13d'entreprises,
20:14que les perspectives de croissance
20:15sont très basses
20:16et qu'en plus,
20:17comme on le disait,
20:17l'année prochaine,
20:18on aura des effets de base.
20:19Vous imaginez les effets de base
20:20de l'inflation l'année prochaine ?
20:22On part aujourd'hui
20:23de chiffres d'inflation
20:24qui sont énormes.
20:25L'année prochaine,
20:26on va avoir des chiffres très bas.
20:27Comment ?
20:28On espère,
20:28si tout se passe bien.
20:29Oui, mais même si...
20:30La géopolitique...
20:31Même s'il ne se passe plus rien,
20:31même si on reste sur ces niveaux-là.
20:33Rien que la base,
20:34par rapport à aujourd'hui,
20:35ça fera des chiffres
20:36qui sont factaux plus bas.
20:38Donc, pour moi,
20:39le rôle d'une banque centrale aussi,
20:40c'est de voir devant
20:42et justement de ne pas courir
20:43derrière ces chiffres d'inflation
20:44en disant
20:44« Ok, hier,
20:45on a eu un chiffre d'inflation
20:47qui était à 3,8 ou 3,7,
20:49donc il faut remonter les taux. »
20:50Ça, tout le monde peut le faire.
20:51Il faut regarder pourquoi
20:52on a ce chiffre-là,
20:53le décomposer,
20:54essayer de voir
20:55ce qui est vraiment
20:56ce qu'on appelle sticky,
20:57donc collant,
20:58et ce qui ne l'est pas
20:59et après passer à travers le cycle.
21:00Est-ce que l'Europe sur les taux
21:01est plus exposée
21:02que les États-Unis ?
21:03Avec la BCE,
21:04c'est vrai,
21:04qui relève davantage
21:05ses taux que la Fed,
21:06moins de croissance en plus ici.
21:07Et puis,
21:08peut-être une dépendance
21:09ou pas,
21:09Franck,
21:10vous allez nous le dire,
21:11aux investisseurs japonais
21:12qui ont tendance
21:13à rapatrier de plus en plus.
21:14Est-ce que l'Europe
21:14là-dessus est plus exposée
21:15que les États-Unis
21:16dans la mesure où le Japon
21:17doit quand même aux Américains
21:18une partie de leur défense militaire,
21:19c'est tout bête,
21:20mais donc peut-être pas trop froisser
21:21Donald Trump,
21:22on reste investi aux États-Unis,
21:23en revanche,
21:23on retire nos billes d'Europe.
21:25Est-ce que ça,
21:25on doit le craindre ici ?
21:26Oui,
21:27on l'a déjà vu,
21:28on l'a déjà vu
21:29et ça explique aussi
21:29la correction qu'on a eue
21:30sur les taux obligataires
21:38d'urgence des risques
21:39idiosyncratiques,
21:40donc lié à la qualité
21:41de l'émetteur.
21:42Et là,
21:43on le sait,
21:43l'énorme éléphant
21:44dans la pièce,
21:46hélas,
21:47c'est la France.
21:48Et la France
21:49cristallise
21:50beaucoup de craintes,
21:51beaucoup de doutes,
21:52pour moi,
21:53à juste titre.
21:56Mais on a beaucoup pensé
21:57ces dernières années,
21:57non,
21:58mais la France,
21:58le jour où elle deviendra
21:59un problème,
22:00tout big to fail,
22:01elle sera sauvée,
22:01puis en plus,
22:02ce ne sera jamais un vrai problème
22:03parce que contrairement
22:03à d'autres époques,
22:05il y a l'euro,
22:05et donc voilà,
22:05on se disait,
22:06il y a plein de boucliers
22:07autour de la France.
22:08Non, je ne crois pas
22:09une seconde.
22:09Je ne crois pas une seconde.
22:10Et les investisseurs
22:11ont voté.
22:12Si vous voulez,
22:12regardez la dynamique
22:13à l'œuvre
22:13sur les taux souverains
22:14en zone euro.
22:16La France,
22:16maintenant,
22:17se finance
22:17sur des taux
22:18plus élevés
22:19que l'Italie,
22:19l'Espagne,
22:20le Portugal,
22:20la Grèce.
22:22Regardez d'où on vient.
22:24Enfin,
22:24moi,
22:24quand j'ai commencé
22:25à travailler,
22:25il y a longtemps,
22:26la France,
22:27c'était corps,
22:28c'était corps,
22:29donc arrimé à l'Allemagne.
22:31On est aujourd'hui
22:31à 150 points de base
22:32de l'Allemagne.
22:33On se refinance
22:34à 50 points de base
22:35au-dessus,
22:36et plus que ça,
22:36au-dessus de l'Espagne.
22:38Donc,
22:39il y a un vrai souci.
22:39Les investisseurs
22:40ont déjà clairement
22:42identifié
22:43le risque
22:44en zone euro.
22:44Et ce risque,
22:45c'est un véritable
22:46décrochage de la France.
22:47Le décrochage,
22:48en fait,
22:48il est là.
22:49C'est l'accumulation
22:50de tous les déficits
22:52passés.
22:53Depuis 2020,
22:54on a un déficit
22:54sur PIB de 5%,
22:55à part 2022.
22:57On a été incapables
22:58de respecter
22:59nos engagements
22:59pris vis-à-vis
23:00de nos partenaires.
23:02On a un bien commun
23:02qui s'appelle l'euro,
23:03on n'en respecte pas
23:04les règles.
23:05Et ça ne date pas d'hier.
23:07Enfin,
23:08on se rappelle
23:08que dans les années 2010,
23:11déjà,
23:11la France
23:12était critiquée
23:14pour ne pas tenir
23:15ses engagements.
23:16Moi,
23:17j'avais osé,
23:17à l'époque,
23:18parler de passagers
23:19clandestins
23:19de la zone euro
23:21en suscitant
23:21les foudres du trésor.
23:23Mais c'était ça.
23:25Et c'est ça
23:26encore aujourd'hui.
23:27Et je dis encore plus
23:28aujourd'hui qu'hier.
23:30Donc moi,
23:30là,
23:30je suis très,
23:31très inquiet.
23:32Et la période
23:33est critique
23:35puisque
23:35on est dans une période
23:37préélectorale
23:38où l'annonce,
23:40on le voit,
23:41des programmes,
23:42des candidats
23:43des uns
23:43et des autres,
23:45participe
23:45à un déni total
23:46sur ce thème
23:47de la dette.
23:49Enfin,
23:49c'est absolument sidérant.
23:51Vraiment ?
23:52Enfin,
23:52je ne sais pas,
23:52on entend parler
23:53de plus en plus
23:53de capitalisation
23:54pour le système
23:54de retraite.
23:55Certains proposent
23:56la règle d'or.
23:56Enfin,
23:57malgré tout,
23:57on sent que le sujet
23:58est beaucoup plus
23:58que d'habitude
23:59au cœur de la campagne
24:00cette fois-ci.
24:00Il y a aussi
24:00des élucubrations,
24:01on est bien d'accord,
24:02mais on sent malgré tout
24:03que ça infuse,
24:04non ?
24:04Non,
24:05pas tant que ça.
24:05Écoutez,
24:06ça arrive dans le débat public.
24:08Alors,
24:08c'est déjà une bonne chose.
24:10C'est déjà une bonne chose.
24:11Mais je pense
24:12qu'en France,
24:13on a quelque part
24:14un peu perdu
24:15la réalité des choses.
24:16On est champion
24:17de l'OCDE
24:19des dépenses publiques.
24:19C'est 57% du PIB.
24:21La protection sociale,
24:23donc là,
24:23on parle
24:24d'indemnisation
24:25du chômage,
24:26les retraites,
24:27les allocations familiales,
24:29les minima sociaux,
24:29c'est 41%.
24:3141%
24:32de la dépense publique.
24:34La santé,
24:34c'est 16%.
24:36Donc la santé,
24:37c'est l'hôpital,
24:38c'est aussi le remboursement
24:38des soins,
24:39etc.
24:39Donc là,
24:39on a deux masses
24:40absolument considérables
24:42qu'il faut travailler
24:44à nouveau.
24:46On finance
24:46ce modèle social
24:48à crédit
24:48depuis plus de 50 ans.
24:50Le dernier budget
24:51à l'équilibre,
24:51c'est 1974.
24:52Mais on peut vous rétorquer
24:53que quand l'agence
24:54France Trésor
24:55réalise une adjudication,
24:56d'ailleurs,
24:56elle a réalisé 95%
24:58de son programme de l'année,
24:59là, ça y est,
25:00la demande est là.
25:01C'est-à-dire qu'on emprunte
25:02plus cher,
25:02mais il y a toujours
25:03de la demande.
25:03La Grèce,
25:05chance en zone euro,
25:06on est sur un bassin
25:07excédentaire d'épargne.
25:09C'est une chance inouïe,
25:12c'est un privilège.
25:13Donc, effectivement,
25:14il y a de la demande,
25:17mais ce n'est pas ça
25:18qui va empêcher,
25:20si vous voulez,
25:20les investisseurs
25:21de faire vraiment
25:22des choix drastiques
25:23en termes
25:24d'allocations pays.
25:28Pour vous,
25:28le 10 ans français,
25:29là,
25:29si on poursuit la trajectoire,
25:30il sera combien
25:31au-dessus de l'Allemagne
25:31dans un an ?
25:33C'est de la politique
25:34question,
25:34mais on peut tout
25:35s'imaginer.
25:35On peut être entre 200
25:36et 400 points de base
25:37de spread.
25:38Dans ce cas-là,
25:39l'euro serait sous le dollar
25:40carrément,
25:41parce que depuis quelques semaines,
25:41l'euro recule avec tout ça.
25:43Dans cette hypothèse-là,
25:45on est sous assistance.
25:47Il ne faut pas rêver,
25:47on ne s'en sort pas.
25:48Parce que quand vous faites
25:49les calculs de charges
25:50de la dette,
25:50on arrive tout de suite
25:51à des chiffres fous
25:53qui s'emballent
25:53très très rapidement.
25:55Déjà,
25:55quand on fait tourner
25:56quelques modèles,
25:56en 2027,
25:57on sera à 90 milliards d'euros.
25:5895.
25:5995.
26:00Donc,
26:00c'est absolument considérable.
26:02Et si on extrapole
26:03sur des niveaux de taux
26:05des chiffres de 4-5% du PIB,
26:08c'est absolument intenable.
26:09Donc là,
26:10il faudra...
26:11Et sans croissance,
26:11exactement.
26:12Et dans un déclin démographique.
26:14Et donc,
26:14400 points d'écart de taux
26:15avec l'Allemagne,
26:15c'est parfaitement envisageable
26:16si on poursuit
26:17la trajectoire actuelle.
26:18Ce n'est pas tenable.
26:19C'est envisageable.
26:20C'est un scénario de crise
26:21qui devra être réglé.
26:23Mais là,
26:24c'est une possibilité.
26:25Guillaume,
26:26vous êtes jeune,
26:26c'est ça l'avenir
26:27qui nous attend.
26:28Moi,
26:29j'ai regardé un peu les chiffres
26:30parce que je ne m'en souvenais pas.
26:31mais il y a 15 ans,
26:33on empruntait 3,5% moins cher
26:35que l'Italie.
26:36350 points de base.
26:38Maintenant,
26:38on emprunte 30 BP de plus
26:39en 15 ans.
26:41C'est fou.
26:42Et l'Italie,
26:43qui était à l'époque
26:43un peu la risée de la zone euro,
26:45aujourd'hui,
26:46ils empruntent moins cher que nous.
Commentaires