- il y a 4 semaines
Ce mardi 25 août, la proposition de Jean-Luc Mélenchon d'annuler la partie de la dette française détenue par la Banque de France, et la hausse des taux de la BCE, on été abordées par Dorothée Rouzet, cheffe économiste de la direction générale du Trésor, Raphaël Gallardo, chef économiste chez Carmignac, et Emmanuel Combe, professeur à l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et à la Skema Business School, dans l'émission Les Experts, présentée par Laure Closier sur BFM Business. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:00Dorothée Onze, je n'ai pas encore vu votre long tweet sur les réseaux sociaux
00:04expliquant votre avis personnel sur les propositions de Jean-Luc Mélenchon
00:07de mettre la dette au feu.
00:09C'est-à-dire que vous dites que c'est intéressant, qu'il faut regarder
00:11ou vous dites que c'est bon, j'ai déjà tout entendu ?
00:14C'est un débat qu'on a déjà eu en plus il y a quelques années
00:16qui revient un peu quand on cherche des solutions faciles.
00:21Mais justement, malheureusement, les solutions faciles,
00:22elles ont tendance à être un peu trop faciles pour être vraies.
00:25Là, en fait, ce dont il parle, c'est de dire après tout,
00:28une partie de la dette française, elle est détenue par la Banque de France,
00:30on n'a qu'à l'annuler, ça fera mal à personne, si je résume à grands traits.
00:34Évidemment, la réalité, c'est un peu plus compliqué, pour plusieurs raisons.
00:38Alors d'abord, c'est illégal par rapport au traité européen,
00:40je pense que ce n'est pas sa première préoccupation.
00:42Oui, ça je pense qu'ils sont plus chauds.
00:43Mais enfin, quand même, la Banque centrale, elle est indépendante,
00:45elle n'est pas censée financer les États.
00:48Alors ensuite, je ne sais pas si dans son esprit,
00:49on annule les dettes de tous les États européens ou juste la dette française.
00:53Si c'est que la dette française, ça revient à faire payer aux autres Européens notre dette,
00:57je ne suis pas sûre qu'il soit d'accord, il faudrait qu'il le soit.
01:00Et puis, fondamentalement, c'est à la fois inutile et très dangereux.
01:05Pourquoi inutile ?
01:06Parce qu'à la fin, je dirais, la Banque centrale, elle est détenue par les États.
01:12Donc, si on crée un grand trou dans le bilan de la Banque centrale,
01:15ça ne se verra peut-être pas tout de suite.
01:17Mais à la fin, quand elle fait des bénéfices parce qu'elle reçoit des intérêts,
01:22elle les reverse in fine sous forme de dividendes aux États qui sont ses actionnaires.
01:25Quand elle fait des pertes, elle ne verse pas de dividendes pendant un temps.
01:28Voir si elle en faisait beaucoup, il faudrait qu'elle soit rentrée.
01:30Donc, ce n'est pas neutre ?
01:31À la fin, je dirais, si on prend un budget public de toutes les entités publiques,
01:34États et Banque centrale, c'est un peu un jeu de banto.
01:38Mais surtout, pourquoi c'est dangereux ?
01:39Parce qu'un État qui donne le signal de, au fond, je renonce à payer ma dette,
01:44alors même si c'est le quart de la dette publique qui est détenue par la Banque de France
01:48pour le compte de la BCE, on ne peut pas dire
01:51« Ah oui, mais ça, c'est différent du reste de notre dette qui est détenue par les investisseurs étrangers
01:55dont on a quand même besoin pour nous prêter à partir du moment où on a toujours 5% de
01:58déficit.
01:59Donc, on ne peut pas se dire « Au fait, demain, je n'ai plus besoin d'emprunter ».
02:02Et par les épargnants français, il y a aussi un autre quart de la dette française
02:07qui est détenu par les Français à travers les assurances-vie, le livret A,
02:13les gestionnaires d'actifs divers, et qui sont, à la fin, les bas de laine des épargnants français.
02:17Et on ne peut pas dire « Je ne paye pas un bout de ma dette,
02:20mais ça n'a absolument aucune incidence sur la manière dont les gens qui me prêtent
02:22vont percevoir ma volonté de payer le reste ».
02:24Raphaël Gallardo, l'objectif de Jean-Luc Mélenchon, c'est de dire
02:27« On n'est pas contraint par la dette, en fait. On se raconte des histoires.
02:30Finalement, ça n'est rien. »
02:32Aujourd'hui, quand les investisseurs étrangers pour partir regardent la dette française,
02:36ils la regardent avec envie. On arrive toujours à se financer.
02:40Les adjudications se passent bien. Il n'y a pas de moment où on se dit
02:43qu'on ne va pas se financer. À quel niveau on est aujourd'hui sous pression ?
02:47On n'est pas sous pression pour l'instant, parce que quand on regarde
02:51l'équation budgétaire, l'équation de la dette française,
02:54on n'a pas encore un effet boule de neige. La dette française augmente
02:57parce qu'on a un déficit primaire, c'est-à-dire hors charge d'intérêt,
03:00qui est très élevé. Mais jusqu'à présent, on n'avait pas cet effet boule de neige
03:04qui faisait que la croissance ne suffisait pas à générer les revenus
03:08qui payaient les intérêts. On est quasiment en train d'aller vers cette équation
03:13où là, ça devient ce qu'on appelle l'effet boule de neige,
03:16parce que ça fait comme une avalanche.
03:18Mais effectivement, si on décidait d'incinérer la crédibilité
03:22de la signature française avec une telle mesure,
03:26je peux vous dire que l'écart d'auto avec l'Allemagne bondirait.
03:29Et là, tout de suite, on serait dans cette dynamique explosive.
03:32Donc, ce serait extrêmement dangereux.
03:34Et là, je pense que très rapidement, on aurait un phénomène de défiance
03:37du marché obligataire beaucoup plus prononcé,
03:39un peu comme ce qu'a vécu le Royaume-Uni sous l'Eastruss en septembre 2022.
03:43Oui, ça arrive.
03:44Effectivement, d'un seul coup, on a eu cette perte de confiance.
03:47Je pense que ce qui est très important, c'est effectivement
03:50de rappeler comme ça a été fait,
03:52que c'est une mauvaise idée si la France avait sa souveraineté monétaire.
03:56Mais c'est une idée encore pire vu le setup institutionnel dans lequel on est,
04:02c'est-à-dire avec une monnaie commune, on ne peut pas faire ça à nos partenaires.
04:07Donc, ce serait effectivement extrêmement dangereux,
04:09surtout qu'on est déjà dans un contexte mondial
04:11où toutes les dettes publiques des pays développés sont aujourd'hui sous pression.
04:14Emmanuel ?
04:15En fait, il a raison politiquement, il a tort juridiquement.
04:18Parce que pour le narratif économique, ça marche.
04:20Il y a des pays qui ont décidé un jour de s'asseoir sur leurs dettes.
04:23Je veux dire, quand les lignes arrivent au pouvoir en 1917, on rince tout le monde.
04:27Donc, politiquement, oui, un État est souverain.
04:29La définition d'un État souverain, c'est que s'il veut annuler sa dette, il le peut.
04:31Mais il a tort d'abord juridiquement.
04:33Comme l'a dit Dorothée, c'est interdit, c'est l'article 123.
04:35On ne monétise pas les dettes, parce que ça revient à monétiser la dette.
04:38Et surtout, c'est une catastrophe économique.
04:40Donc, il a complètement tort économiquement.
04:42Et il a tort économiquement.
04:43Je trouve qu'on n'a pas assez insisté là-dessus.
04:44Annuler une dette, qu'elle soit partielle ou pas, c'est annuler un stock.
04:47Or, le problème de la France, comme vous venez de le dire, ce n'est pas le stock.
04:50La France, elle se finance.
04:52Tous les jeudis, on arrive à lever des OAT.
04:55Le problème, c'est le flux.
04:57En clair, il va falloir, chaque année, emprunter plus qu'on ne...
05:02On ne régle pas le déficit.
05:03On ne régle pas le déficit.
05:03On ne régle pas le déficit.
05:04Or, là, votre problème, non seulement il n'est pas réglé, mais il va devenir insoluble.
05:08Il va devenir insoluble parce qu'on vous prêtera au mieux avec une prime de risque,
05:11voire même dans un contexte de concurrence entre les émetteurs,
05:15on ne peut même de plus vous prêter.
05:16En fait, il faut appeler un chat un chat.
05:18La proposition de Jean-Luc Mélenchon, ça revient à dire que la France sort de la zone euro.
05:22Enfin, je veux dire, inconcréto.
05:24Donc, il faut appeler un chat un chat.
05:25Il a le droit de le dire.
05:26Il a le droit de le penser.
05:26Je pense que c'est une catastrophe absolue.
05:27Mais au moins, il faut appeler un chat un chat.
05:29Mais c'est un Brexit, quoi.
05:29Mais c'est évident.
05:31Avec une sorte de dévaluation ensuite de la monnaie française,
05:34qui veut dire inflation importée.
05:36Car attention, annuler une dette, en réalité, la monnaie, c'est une dette.
05:40Simplement, c'est une dette qu'on transforme en monnaie.
05:43C'est une dette à court terme.
05:43Vous aurez en plus de l'inflation.
05:45Mais le truc le plus important, c'est de bien faire comprendre aux Français
05:48que ça ne règle pas le problème structurel de la France depuis 50 ans.
05:51Depuis 1974.
05:52C'est qu'on est incapable d'avoir un budget à l'équipe.
05:55Donc, il faut chaque année aller chercher de l'argent.
05:57Mettez-vous à la place d'un investisseur étranger.
05:59Parce que la dette est tenue, je crois, à peu près à 60-70% par des non-résidents.
06:04On vient de vous dire, j'adule une partie.
06:07Vous n'avez plus de crédibilité.
06:08Si vous n'avez plus de crédibilité, il est évident que vous n'accepteriez pas de prêter
06:11sans, à minima, une forte prime de risque.
06:13Donc, en réalité, non seulement on ne résout pas le problème de la France,
06:15mais on ne fait que l'accentuer.
06:16Donc, c'est typiquement la fausse, je n'osais pas dire bonne mesure,
06:21mais c'est une mesure qui est catastrophique.
06:23Mais je crains, malheureusement, que politiquement, ça puisse être audible.
06:27Notamment que les Français se disent, puisque de toute façon,
06:29c'est de l'argent stocké à la Banque de France avec cette vieille image du bas de laine,
06:34ça ne coûtera rien.
06:35Si, ça coûtera, ça sera catastrophique.
06:37Et pensez aussi à une chose.
06:38Si les taux d'intérêt augmentent, logiquement, le cours des obligations baisse.
06:42Tous les fonds d'assurance vie de nos retraités, de nos épargnants,
06:46il va se passer quoi ?
06:47Enfin, c'est peut-être même une crise financière, une crise systémique.
06:49Donc, c'est une folie économique.
06:51Mais malheureusement, j'ai peur que, politiquement, ça soit rentable.
06:54Dorothée Rousset, ça a quand même un intérêt.
06:57Vous me dites qu'on a déjà fait ça en 2020.
06:59Je faisais autre chose.
06:59Je ne me souviens pas de ces conversations-là.
07:01Mais on n'a jamais autant parlé de la dette que là, en cette rentrée.
07:05Il semble qu'il y ait quand même une prise de conscience chez les Français.
07:07Au moins, on débat d'un sujet économique.
07:09C'est plus intéressant que sur les milliardaires, par exemple.
07:13Alors, oui, ça fait parler de la dette.
07:15Mais ça fait parler de la dette en disant, finalement,
07:17ce n'est pas un problème, ne nous en préoccupons pas.
07:19Je suis assez d'accord avec Manuel.
07:20Notre problème, ce n'est pas tant la dette que le déficit.
07:24Et en fait, se dire qu'on peut finalement s'exonérer de tout effort sur le déficit
07:28parce que d'un coup de baguette magique, on annule 20% de la dette.
07:31Et donc, en fait, ça nous fait une respiration.
07:34C'est vraiment un peu la poudre de perlimpinpin.
07:36C'est pour ne pas baisser les dépenses.
07:37C'est à ça que ça sert.
07:38Oui, mais si on continue.
07:39Je suis d'accord avec Manuel.
07:41La conséquence naturelle.
07:42Alors, il y a des pays qui ont fait défaut.
07:43C'est un défaut.
07:44Il y a des pays qui ont fait défaut.
07:45Regardez l'Argentine, la Grèce avec la restructuration.
07:48Qu'est-ce qui se passe ?
07:49Pendant, allez, 10 ans, si tout va bien, vous n'avez pas accès au marché financier.
07:52Vous n'avez pas accès au marché financier, ça veut dire votre déficit.
07:54Vous ne pouvez le financer qu'en empruntant auprès de vos propres épargnants,
07:58vos propres banques dans le pays.
07:59Et le reste, c'est zéro.
08:00Mais c'est-à-dire concrètement, on ne peut pas payer les retraites.
08:03On a un problème pour finir le mois.
08:05C'est même plus de la prime de risque.
08:06Non, non, là, c'est qu'on ne peut pas faire 5% de déficit, ni 4, ni 3.
08:09C'est qu'il faut assez vite revenir à l'équilibre budgétaire
08:11parce qu'on ne peut plus emprunter.
08:13Donc, c'est un peu ça, le coup du défaut.
08:14C'est que vous êtes coupé des marchés financiers,
08:16vous payez la pénalité jusqu'à reconstruire une crédibilité petit à petit,
08:19vous remettre à emprunter très cher, 10 ans après,
08:22et puis un peu moins cher, etc.
08:23Et vous ne pouvez même pas importer.
08:24Dans un contexte où...
08:38Notre sujet, c'est le déficit.
08:40Et donc, là, quelque part, c'est résoudre un faux problème
08:42en aggravant le vrai problème.
08:44Je pense que c'est la meilleure réponse à objecter à Jean-Luc Mélenchon,
08:47c'est de lui dire, en fait, vous pensez qu'en résolvant un problème de stock,
08:50vous résolvez un problème de flux.
08:51C'est peut-être un peu un télo comme raisonnement.
08:54Le problème sera toujours le même demain matin.
08:56Il faudra aller lever des fonds.
08:58Et pour le coup, on sera dans la défiance absolue.
09:00Raphaël Gallardo, tout ça dans un contexte où il y a beaucoup de dettes
09:03sur le marché à financer.
09:04Beaucoup de dettes américaines, beaucoup de dettes japonaises,
09:06beaucoup de dettes européennes.
09:08Avec des investisseurs, beaucoup de dettes de l'ensemble des GAFAM
09:10qui émettent aussi des titres.
09:13Est-ce qu'il y aura assez d'argent pour financer tout ça ?
09:17Il y aura un équilibre sur le marché,
09:19mais il sera un prix plus élevé, c'est-à-dire avec des taux réels
09:21beaucoup plus élevés.
09:23Effectivement, aujourd'hui, on a en fait la conjonction
09:26de plusieurs éléments, mais on a une séquence d'événements
09:28qui nous font penser effectivement que le marché obligataire
09:31est en train de changer de régime.
09:32Ça a commencé avec l'intervention des Américains
09:34sur le niveau de l'euro-yenne.
09:38Où les Américains ont eu peur que les Japonais
09:40soient obligés d'intervenir sur le yenne
09:42pour défendre leur monnaie.
09:44Et ce faisant, ils vendraient de la dette américaine.
09:46Donc les Américains ont dit, on va soutenir le yenne,
09:49mais on ne veut pas donner le signal
09:50qu'on va faire baisser le dollar,
09:52donc on va vendre des euros.
09:53Les Japonais, ils possèdent combien de dette américaine ?
09:56Alors, c'est les plus gros détenteurs, en fait.
09:58Donc c'est à peu près 10%.
09:59Il ne faut vraiment pas qu'ils vendent.
10:00Non, voilà.
10:02Ça n'a pas marché.
10:03Ensuite, vous avez Scott Besson,
10:05le secrétaire au Trésor américain,
10:06qui dit que le niveau des taux d'intérêt est inacceptable,
10:10notamment sur la partie longue.
10:12Donc on va faire des rachats de notre propre dette.
10:14Comme si lui aussi, c'était un peu l'argent magique.
10:17Sachant qu'on va racheter notre propre dette en faisant quoi ?
10:20En émettant de la dette plus courte.
10:22C'est-à-dire, il a une solution un peu brésilienne.
10:24C'est-à-dire, emprunter à long terme me coûte trop d'argent,
10:27donc je vais emprunter à court terme.
10:29C'est le crédit revolving ?
10:31Exactement, c'est extrêmement dangereux.
10:34Donc vous avez cette perte de crédibilité,
10:36à la fois inflationniste.
10:39C'est-à-dire, la politique monétaire du Japon n'est plus crédible.
10:42Ça, c'est le premier problème.
10:43Le deuxième problème, c'est que la politique budgétaire
10:45des grands États, comme la France, le Japon,
10:48les États-Unis, le Royaume-Uni,
10:50est de moins en moins crédible.
10:51Vous avez aussi une crise géopolitique.
10:54Parce que, pour moi, ce qui s'est passé en Iran,
10:58c'est l'équivalent de la crise de Suez
10:59pour le Royaume-Uni et la France.
11:01C'est-à-dire, c'est une décrédibilisation
11:04du statut du dollar comme valeur refuge.
11:06Donc vous avez moins d'acheteurs de dette américaine.
11:09Et on le voit avec la remontée en fanfare de l'or aujourd'hui.
11:13Vous avez également les géants de la tech qui émettent de la dette
11:18et qui sont en concurrence directe avec les États.
11:23Et, cerise sur le gâteau, vous avez même la banque centrale
11:27de la monnaie pivot du système, c'est-à-dire la réserve fédérale américaine,
11:31qui envoie des messages complètement incompréhensibles
11:34sur le contrôle de l'inflation.
11:36Donc tout ça, mis bout à bout,
11:37vous avez un marché obligataire qui est en train de se révolter
11:39contre les États, contre...
11:41Ils se révoltent, vous dites, carrément.
11:43Oui, oui, oui.
11:46Contre ce nouveau régime inflationniste,
11:48contre des banques centrales qui ne font plus leur boulot.
11:52Et donc, effectivement, ce phénomène de remonter l'automne d'intérêt,
11:54il est mondial.
11:55Donc, effectivement, si la France commence à agiter le chiffon rouge
11:57de la monétisation, de l'annulation de la dette,
11:59le marché ne fera pas de cadeau.
12:01Emmanuel ?
12:02Sans vouloir paraphraser Raphaël, peut-être pour nos auditeurs,
12:04ce qui est super important à comprendre,
12:07c'est que les taux à long terme, c'est assez basique,
12:08c'est un marché.
12:09Il y a une offre, il y a une demande, offre d'épargne,
12:11et la demande, c'est l'investissement.
12:13S'il y a plus de demandes, donc plus d'investissements,
12:15ça fait monter le prix mécaniquement.
12:17Ça, c'est structurel, c'est ce qu'a dit Raphaël.
12:19Il y a bien sûr les GAFA, il n'y a pas que ça,
12:22il y a la transition climatique à financer,
12:24les efforts de dépense.
12:25Donc ça, déjà, structurellement, ça fait monter les taux.
12:27Et vous rajoutez par-dessus ça ce qu'on appelle la prime de risque.
12:30Et la prime de risque, elle dépend notamment de la crédibilité.
12:32Donc si vous voulez rajouter du défaut de crédibilité en France,
12:35alors qu'on est dans un mouvement qui, de toute façon,
12:37on le voit bien depuis 2022, les taux longs montent structurellement,
12:40c'est rajouter de l'huile sur l'huile, si j'ose dire, sur le feu en tout cas.
12:43Donc vous voyez, c'est intéressant de bien distinguer les facteurs.
12:45De toute façon, même si on était crédible,
12:47même si on était crédible,
12:49même si on avait des politiques monétaires,
12:50des politiques budgétaires rigoureuses,
12:52on aurait de toute façon tendanciellement une hausse des taux.
12:55Donc c'est raison de plus pour ne pas rajouter du défaut de crédibilité.
12:59Alors que la BCE est relativement encore crédible par rapport aux autres banques centrales.
13:01Et vous parliez de crédibilité.
13:03On se souvient qu'à chaque fois que les taux longs dépassaient les 5% aux Etats-Unis,
13:06Donald Trump disait, non, non, c'est bon, la guerre est terminée.
13:08Là, ça ne marche plus.
13:11On est durablement sur le 30 ans au-dessus des 5%.
13:14Oui, parce qu'en fait, non seulement il vient avec des fausses mesures,
13:18mais surtout il a détruit sa réputation.
13:20C'est-à-dire, Scott Bessent, il avait la confiance des marchés financiers
13:23parce que c'est un ancien gérant de Hedge Fund.
13:24Oui, c'était la vue dans la pièce.
13:26Exactement.
13:27Mais là, on voit que la crédibilité, elle est perdue.
13:32On le voit, même rien qu'au ton des questions qu'ils posent les journalistes,
13:36il répond complètement à côté, il s'énerve, il parle comme Donald Trump
13:39avec des propos complètement injurieux.
13:41Il s'est senti obligé d'aller défendre le nouveau patron de la Réserve fédérale
13:46qui a fait une performance calamiteuse aux deux premières conférences de presse,
13:49en insultant les journalistes, en disant, voilà, maintenant que la Fed n'est plus là
13:54pour vous raconter tout ce qu'elle va faire, etc.
13:56Vous êtes perdus, vous ne savez pas quoi écrire.
13:59Donc, on a vraiment cette perte de crédibilité qui, à mon avis,
14:02ça peut se calmer après les midterms, mais on sent quand même qu'il y a un peu
14:06une panique à la Maison-Blanche parce que le Sénat, maintenant,
14:10risque d'être perdu par Donald Trump.
14:12Et c'est ça, je pense, qui accélère les choses.
14:14On va en parler des élections américaines.
14:15Dorothée Rousset, vous qui êtes au Trésor, comment vous regardez la dette américaine ?
14:20En fait, c'est évidemment un sujet qui est important pour nous,
14:26d'abord parce que le marché de la dette de moyen long terme,
14:28c'est un marché mondial.
14:30Alors, on parle de la dette américaine, la dette des GAFAM,
14:33la dette des États soudrins européens.
14:34Ce n'est pas des substituts parfaits, mais à la fin,
14:36c'est quand même un peu les mêmes investisseurs
14:38qui cherchent de la dette de bonne qualité qu'ils prêtent.
14:41Et l'offre mondiale d'épargne à long terme, elle n'est pas infinie.
14:45Donc, il y a une question très simple qui est,
14:47si on est dans un monde où il y a beaucoup d'offres de titres,
14:52la France émet plus de 300 milliards par an entre le déficit
14:56et puis les titres qui arrivent à échéance et qu'il faut refinancer.
15:01La dette américaine qui est maintenant quasiment les trois quarts
15:05des émissions de dette de long terme de tout l'OCDE.
15:07Donc, c'est vraiment le gros du marché.
15:09Donc, si leur déficit continue d'augmenter ou ne se réduit pas,
15:13un peu mécaniquement, ce qui est disponible pour nous est limité.
15:15Avec, en plus, oui, la dette obligataire d'entreprise avec les GAFAM.
15:19Ce n'est pas forcément, là aussi, un substitut parfait à la dette souveraine
15:23de ceux qui cherchent de la dette très sûre.
15:26Mais, malgré tout, c'est des montants colossaux d'émissions de dette
15:31que font les GAFAM pour financer des investissements
15:33dont les rendements ne sont pas assurés in fine.
15:35Et donc, tout ça fait que, oui, quand on regarde du côté français,
15:39quelque part, raison de plus pour assurer notre crédibilité
15:43et réduire autant que faire se peut le déficit, même progressivement,
15:47pour limiter notre exposition.
15:49Parce qu'on voit bien du côté américain que le sujet,
15:51que ce soit de crédibilité ou de déficit, il ne va pas se résoudre demain.
15:54Emmanuel ?
15:55Je voudrais revenir sur un point qui est vraiment fondamental
15:57parce que pour les économistes, il y a une littérature absolument énorme
16:00qui a valu d'ailleurs à ses auteurs le prix Nobel d'économie
16:02qui l'en déprescorde, c'est une notion de crédibilité.
16:05C'est super important, ce que disait Raphaël tout à l'heure.
16:06La crédibilité, d'abord, elle est fondée sur des règles de droit.
16:09L'indépendance des banques centrales, c'est juridiquement gravé dans le barbe.
16:12Mais, en réalité, la vraie crédibilité, ce n'est pas que les règles de droit,
16:16c'est les règles de comportement.
16:17Et ça, ça s'appelle la réputation.
16:18Et la réputation, c'est un fusil à un coup.
16:20C'est-à-dire qu'il faut dire ce que l'on fait.
16:21Regardez Christine Lagarde, chaque mot est pesé, sous-pesé.
16:24Il faut dire ce que l'on va faire pour ancrer les anticipations.
16:27Et il faut faire ce que l'on dit.
16:29Mais c'est exactement l'inverse de ce que fait Trump.
16:31Il vous dit A le matin, il vous dit l'inverse de A le soir.
16:35Et le problème de la réputation, c'est qu'une fois que vous l'avez perdue,
16:37alors ça vaut en économie, comme d'ailleurs pour le reste.
16:39Oui, mais j'ai l'impression qu'on a déjà dit ça.
16:40J'ai l'impression que ça fait un an qu'on dit ça.
16:42Pour l'instant, il n'y a pas de...
16:43Une fois que vous avez perdu votre réputation, vous ne pouvez pas la retrouver.
16:47Kevin Warsh s'est très mal parti.
16:49Ce n'est pas possible.
16:50La réputation s'est infusé à un coup.
16:51Une fois que vous n'avez pas tenu votre parole,
16:54c'est un peu comme dans la vie privée,
16:55que vous avez menti une fois.
16:56C'est le paradoxe du menteur.
16:57Si vous avez menti une fois, il vous dit après...
16:59Regardez les investisseurs, ils ne sont pas en train de...
17:03Les taux, les taux l'ont monté.
17:04Le dollar, mais ça tombe en tonneur.
17:05C'est intéressant.
17:06Sa première conférence de presse, il a voulu jouer Greenspan.
17:08C'est-à-dire, Greenspan disait,
17:10si vous m'avez bien compris, c'est que je me suis mal exprimé.
17:13On l'avait mis sur un piédestal, c'était un type génial.
17:16Quand il parlait, on ne comprenait rien, mais il était génial.
17:18Il a tenu un discours totalement sibilin.
17:21Personne n'a rien compris, mais tout le monde était subjugué.
17:23Le journaliste du Financial Times, elle était toute rouge quand elle lui parlait.
17:26La deuxième conférence de presse, il a dit l'inverse de ce qu'il avait dit avant.
17:30Et là, tous les journalistes, il lui disait,
17:31excusez-moi, mais on ne comprend rien.
17:33Donc là, vendredi, les marchés vraiment l'attendent au tournant.
17:35Il va parler à Jackson Hole.
17:36Je ne sais pas ce qu'il va raconter.
17:37Il n'a donné aucune indication, mais ça va être extrêmement intéressant
17:41de voir comment il essaye de retrouver sa crédibilité.
17:44Je pense que même pour moi, parce qu'il n'a peut-être pas eu un fusil à un coup,
17:47mais à deux ou trois.
17:48C'est-à-dire que les premières fois où il a dit, justement,
17:50les taux s'échauffaient un peu, il a dit, non, mais la guerre, c'est fini.
17:53On va trouver un accord.
17:54Les marchés se sont calmés le lendemain.
17:55Aujourd'hui, il dit quelque chose, il tweet, il ne se passe plus rien.
17:58Personne ne le croit.
17:59Tout le monde se dit, oui, mais il dira le contraire demain.
18:01C'est quand même la parole du président du pays le plus puissant au monde
18:06qui ne vaut plus grand-chose.
18:07C'est la même chose pour le protectionnisme, qui est un sujet que je connais bien.
18:10Les marchés ne réagissent même plus.
18:11De toute façon, ils nous annoncent 15%.
18:13Qu'est-ce qui vous prouve que demain, ce n'est pas 10 ou 20 ?
18:15La parole n'a plus de valeur.
18:16Mais en économie, contrairement à ce qu'on peut croire,
18:18la parole, c'est plus important que les règles de droit.
18:21Je ne dis pas qu'il ne faut pas de règles de droit,
18:22mais si la Banque Centrale Européenne est crédible,
18:24ce n'est pas seulement parce qu'elle est juridiquement indépendante,
18:25c'est parce qu'on a à sa tête des personnalités,
18:29que nous connaissons tous, Draghi, puis Lagarde,
18:32qui sont crédibles.
18:33Et ils sont crédibles parce que leur discours est crédible.
18:35Et tout leur objectif, c'est justement de ne jamais prendre les marchés par surprise.
18:39La crédibilité, c'est de toujours dire ce que l'on fait et toujours faire ce que l'on fait.
18:42Kevin Noir, c'est l'a bien dit un truc,
18:44c'est qu'il ne faisait plus de la forward guidance.
18:46Il laissait les marchés débrouillés.
18:48Il y a la bonne forward guidance et la mauvaise forward guidance.
18:51La bonne forward guidance, c'est quand vous vous liez les mains.
18:53Et après, vous n'osez plus de savoir le marché,
18:56vous en avez trop dit,
18:56mais surtout vous êtes engagé sur les marchés financiers.
19:00Ça s'était fait après 2008,
19:02quand on était arrivé à la limite des taux bas,
19:05les taux étaient à zéro,
19:06il fallait encore stimuler l'économie parce que ça ne fonctionnait pas.
19:09Et donc, il y avait le paradoxe de la crédibilité
19:11qui était que la Banque centrale devait être non crédible de façon crédible.
19:14C'est-à-dire, je vais laisser se développer de l'inflation,
19:16comme ça, vous allez faire monter les anticipations,
19:18et donc les taux réels anticipés vont baisser.
19:20Et donc ça, on l'a utilisé.
19:21Le problème, c'est qu'ils ont continué à l'utiliser pendant le Covid,
19:24en disant, on remonte les taux d'intérêt,
19:26on va continuer à faire exploser notre bilan.
19:29Et du coup, l'inflation s'est développée,
19:31ils ont attendu la fin de 2021,
19:33avant de dire, non, mais en fait, on va monter les taux d'intérêt.
19:35Et c'était trop tard.
19:36Donc, Kevin Warch, qui a été toujours un faucon anti-inflationniste,
19:39lui, il a détesté ce moment-là,
19:41il a dit, avec moi, il n'y aura plus de forward guidance.
19:42Mais là, en fait, l'image où les marchés sont complètement perdus,
19:46c'est qu'il leur dit, il n'y a plus de forward guidance,
19:48je vous laisse faire.
19:49Il a dit, regardez, depuis que je suis à la tête de la Fed,
19:51les marchés réagissent aux données,
19:53et en fait, c'est eux qui jouent,
19:55ils n'ont plus besoin de la Fed comme banque centrale,
19:57comme arbitre sur le terrain.
19:59Ce qu'il n'a pas compris, c'est que la Fed,
20:00elle est la moitié des joueurs sur le terrain.
20:04Les marchés financiers comme nous,
20:05on est des pions qui ne font que suivre ce que nous dit la Fed.
20:09Ce n'est pas la Fed être l'arbitre
20:10et les marchés font ce qu'ils veulent.
20:11Le marché ne décide pas, ils donnent un prix.
20:13C'est la Fed qui contrôle l'offre monétaire,
20:15qui contrôle l'inflation.
20:17Donc, son discours n'a aucun sens.
20:18Et en même temps, il commence par dire,
20:19l'inflation est un choix.
20:21C'est un choix de la banque centrale.
20:22Ça fait cinq ans que la Fed d'Opao,
20:23elle a fait n'importe quoi.
20:24Après, pourquoi il dit,
20:25c'est au marché du dénoncier de faire ce qu'ils veulent ?
20:27Je pense que, aussi, sur la forward guidance,
20:29c'est différentes manières de voir.
20:30C'est-à-dire que de dire,
20:32il se passe quand même beaucoup de choses tous les mois,
20:34c'est très volatile,
20:34donc je ne veux pas m'engager trois mois avant
20:36sur ma décision trois mois après,
20:37c'est compréhensible.
20:38Mais si on regarde ce que fait la BCE,
20:40elle ne fait pas de forward guidance,
20:41c'est-à-dire qu'elle ne dit plus à une réunion,
20:42voilà ce que je m'attends à faire à la prochaine.
20:44En revanche, elle ne dévie pas de sa ligne,
20:46qui est de dire,
20:46on fait une meeting by meeting,
20:48on décide à chaque réunion,
20:49en fonction des données,
20:50et voilà les trois critères qu'on regarde.
20:52Et donc, en fait,
20:52ça ancre aussi les anticipations des marchés,
20:53parce qu'ils vont avoir les mêmes données
20:54dans les trois mois,
20:55ou dans les un mois,
20:56ou dans les deux mois entre chaque réunion.
20:58Donc, ils vont forger leur anticipation,
21:00mais en gros,
21:00en connaissant la fonction de réaction de la BCE.
21:02Et en fait,
21:03ce n'est pas forcément dire à l'avance
21:04quelle sera ma décision,
21:05c'est aussi dire,
21:06voilà les critères que je regarde,
21:08et ça crée,
21:09voilà,
21:09ça fait bouger les anticipations
21:10dans le sens qui fait ensuite
21:11que la BCE a en fait moins besoin d'agir,
21:13parce que les marchés ont en partie
21:14déjà fait le boulot pour elle.
21:15Et l'erreur de Warch,
21:15c'est de dire,
21:16la fonction de réaction
21:17ne va pas être la même,
21:19mais ne pas dire ce qu'elle est même.
21:22Mais la crédibilité,
21:23ça ne veut pas dire
21:24faire toujours la même chose.
21:25Être crédible,
21:25c'est justement changer
21:26quand il faut changer.
21:27Si la règle,
21:28c'est de dire,
21:28quand il y a un feu rouge,
21:29je m'arrête,
21:30en situation d'urgence,
21:31il est raisonnable
21:32de ne pas s'arrêter au feu rouge.
21:33Mais par contre,
21:34il y a des critères
21:35très définis,
21:36ex-hantés.
21:37Donc attention,
21:37crédibilité,
21:38ça ne veut pas dire
21:38je suis complètement myope
21:39et je vais dans le mur.
21:40Enfin, Draghi,
21:41il a su adapter la règle.
21:42C'est un peu ce qu'il a reproché
21:43quand même à la BCE
21:44de temps en temps.
21:45Draghi a été crédible
21:46quand il a dit
21:46on fera tout ce qu'il faut.
21:48Vu les circonstances,
21:48il fallait faire tout ce qu'il faut.
21:50Ce n'est pas perdre sa crédibilité.
21:51Justement,
21:52être crédible,
21:53c'est changer la règle
21:54quand les circonstances l'exigent.
21:56Mais ce n'est pas faire n'importe quoi.
21:58Sur justement
21:59ce qui va se passer
21:59dans les prochains mois
22:00du côté de la Banque Centrale Européenne,
22:02on a des anticipations de marché
22:04sur une future hausse des taux.
22:06À nouveau,
22:06on avait beaucoup critiqué
22:08celle d'avant,
22:09Dorothée Rousset.
22:09Là, on part sur ce scénario-là ?
22:12Là aussi,
22:14il se passe beaucoup de choses
22:17sur notamment
22:18le front du conflit en Iran.
22:20Donc il faut être assez prudent.
22:22Les anticipations de marché
22:22bougent aussi en fonction
22:23des développements.
22:25La question que la BCE regarde,
22:27c'est quel est le risque
22:28d'avoir une inflation
22:29qui dépasse l'inflation
22:31purement énergétique
22:32et qui se diffuse
22:33à toute l'économie
22:33et qui sera ensuite
22:34plus dure à résorber ?
22:35Donc on a à la fois
22:36des prix du pétrole
22:37qui s'installent
22:38à un niveau élevé
22:39parce qu'on voit bien
22:40qu'il n'y a pas de perspective
22:41de résolution du conflit
22:42et de liberté de circulation
22:44dans le détroit d'Hormuz.
22:45Des prix du gaz
22:46qui sont aussi orientés
22:47à la hausse.
22:48Après,
22:49sur la transmission
22:50au reste de l'économie
22:51aujourd'hui,
22:51on n'est pas non plus
22:52dans une phase
22:52de grande expansion
22:53de la demande.
22:54On voit un peu mécaniquement
22:56le pétrole,
22:56ça rentre dans la production
22:57d'un peu tout.
22:58Donc un peu mécaniquement,
22:58ça se transmet aujourd'hui
23:01assez lentement.
23:01Donc je pense que la BCE
23:02elle va surveiller ça.
23:05Elle est quand même
23:06assez prudente
23:07dans sa communication
23:10mais ça va être
23:11un peu le critère.
23:12La dernière fois,
23:13à la fois on lui a...
23:14Je pense qu'on lui reproche
23:15de toute façon
23:15tout et son contraire.
23:17Donc on lui reproche
23:17de réagir à l'inflation énergétique
23:19quand elle est énergétique.
23:20On lui reproche
23:21de réagir trop tard
23:21quand elle n'a pas réagi plus tôt.
23:23Donc je pense qu'il faut
23:24un peu faire abstraction
23:25des critiques
23:26qui seront de toute façon là.
23:27La question c'est qu'il a encore
23:28se dit qu'est-ce qu'elle va regarder.
23:30Elle regarde les perspectives
23:31de désancrage
23:31des anticipations d'inflation.
23:33Elle regarde ses perspectives
23:34d'inflation à un an, deux ans
23:35et elle décide en fonction.
23:37Tout pays veut toujours
23:38que les taux baissent.
23:39C'est la base.
23:39On veut toujours que...
23:40Oui mais il ne veut pas
23:40d'inflation.
23:41Absolument, Raphaël.
23:42Après un peu important
23:43pour nos auditeurs,
23:44taux court, taux long.
23:45Il y a plein de débats
23:46entre économistes.
23:47Il n'est pas évident
23:47qu'il y ait des relations
23:48entre les deux.
23:48On peut avoir des phases
23:50d'inversion de la courbe des taux.
23:51Ce n'est pas parce que
23:52les taux longs montrent
23:53que les taux courts
23:54doivent monter.
23:55Il y a plein de théories économiques
23:56qui vous démontrent
23:57que soit il y a une relation
23:58entre les deux,
23:59il y a le canal des anticipations,
24:01les taux longs étant jamais
24:02que les anticipations
24:03des taux courts futurs,
24:04soit les deux marchés
24:05sont complètement déconnectés.
24:06Donc attention,
24:07taux directeurs,
24:07parce que la BCE
24:08elle influe sur les taux
24:08à très court terme,
24:09ce n'est pas la même chose
24:10que les taux à 10 ans,
24:1120 ans, 30 ans.
24:12Il y a des bords de cash
24:13sur les économistes
24:13sur quelle relation
24:14entre l'intervention
24:15de la Banque centrale
24:16et les taux longs.
24:17À mon avis,
24:18les taux longs sont quand même
24:19déterminés structurellement
24:20par l'offre mondiale d'épargne,
24:21ce qu'on disait tout à l'heure,
24:22et la demande mondiale
24:23d'investissement.
24:23Alors comme tout le monde
24:24veut investir dans les GAFAM,
24:25ça fait structurellement
24:26monter les taux BCE
24:28ou pas BCE.
24:29Raphaël,
24:29on a aujourd'hui
24:30une inflation qui crépite
24:32ou pas du tout ?
24:33Je pense qu'on a
24:34une inflation
24:34qui est persistante
24:38parce qu'on voit
24:39que ce sont
24:40les éléments non-corps,
24:42c'est-à-dire
24:42c'est des supply shocks,
24:44on a des chocs
24:45d'offres négatifs
24:46qui sont en série,
24:47qui sont corrélés
24:49et qui de toute façon
24:50sont persistants.
24:52Et donc les entreprises
24:53et les ménages
24:54vont s'habituer
24:54à ce qui est
24:55une transmission
24:56de ces chocs
24:57le long de la chaîne
24:58des prix.
24:59Et donc c'est pour ça
24:59que la BCE a raison
25:01d'être vigilante là-dessus
25:02et elle a raison
25:02d'être proactive.
25:03Et je pense que la BCE
25:04a fait un très bon travail
25:05de crédibilité
25:06en assurant la transparence
25:08de sa fonction de réaction
25:10comme disait Dorothée
25:10en disant
25:11voilà,
25:11on a des scénarios,
25:14comment on se situe
25:14par rapport à ces scénarios,
25:15par rapport à telles données,
25:16etc.
25:17Et donc je pense
25:18qu'ils ont été
25:19des bons gardiens du temple
25:20et par rapport
25:21aux autres pays développés,
25:23je pense que
25:24justement la BCE
25:25assure un ancrage nominal.
25:27Parce qu'aujourd'hui
25:27le problème
25:27c'est que le Japon
25:28perd sa crédibilité inflationniste,
25:30les Etats-Unis
25:30commencent à le faire aussi.
25:33Et donc
25:34dans ce monde-là,
25:35l'ancrage nominal,
25:36où est-ce qu'il peut venir ?
25:37Et on le voit,
25:38le message
25:39quand on voit
25:40l'or qui se met
25:42à jumper
25:43comme il le fait,
25:44le Bitcoin
25:44qui revient,
25:45etc.
25:46C'est qu'on est dans un monde
25:46qui est en train de perdre
25:47son ancrage inflationniste.
25:48Et donc le paradoxe de l'euro
25:49c'est qu'on a une banque centrale
25:50qui est crédible,
25:51on a cet ancrage
25:52nominal
25:52qui pourrait être assuré,
25:54mais en même temps
25:55on est un peu,
25:57on a les fiscal sinners,
25:58on a les pêcheurs budgétaires
26:00je dirais,
26:00comme la France
26:01et l'Italie.
26:02Mais parce que tout ça
26:03c'est des avantages
26:04comparatifs positifs
26:05que vous nous dites
26:05finalement pour la zone euro.
26:07Mais on sait très bien
26:08que la banque centrale européenne
26:09un jour ou l'autre
26:10elle sera obligée
26:10de monétiser des dettes publiques
26:11si vraiment
26:12on perd la confiance
26:13Ça veut dire quoi
26:14monétiser des dettes publiques ?
26:15Justement que les marchés
26:16nous obligeront
26:17on fera le
26:18whatever it takes
26:18de Draghi
26:19une deuxième fois
26:20c'est-à-dire
26:20de racheter quoi ?
26:22De faire du QE ?
26:23Si on a une nouvelle
26:24crise souveraine
26:25qui se présente
26:26et que cette fois-ci
26:26c'est la France
26:27si on va vers ce scénario-là
26:29la banque centrale européenne
26:30sera obligée
26:31de monétiser
26:32ou sinon c'est l'explosion
26:33de l'euro.
26:34Donc c'est ça le paradoxe
26:37nominale de l'économie mondiale
26:38mais il ne peut pas l'être
26:39parce que l'euro
26:40est un espèce de
26:40Frankenstein budgétaire
26:42qui n'a pas
26:44cette autonomie.
26:44Gardez tout ce que vous avez
26:45envie de dire Emmanuel
26:46il est 9h58
26:48je vous coupe en plein élan
26:49vous ne bougez pas
26:50on revient dans les experts.