00:05Bien, bien, bien, on sort quand même d'une semaine particulièrement costaud du côté des résultats des grandes entreprises américaines,
00:12avec alors peut-être un paradigme qui est à nouveau en train de changer.
00:16C'est vrai que ces derniers mois, on s'est inquiété de ces espèces d'énormes paquets de capex que
00:23nous sortaient les grands hyperscalers de l'intelligence artificielle
00:27avec cette question, qu'est-ce que ça va rapporter en matière sonnante et trébuchante ?
00:31Mais là, on est en train de se poser un autre genre de question au vu des résultats d'Intel,
00:34de Google et d'Amazon,
00:36c'est de se dire, non mais c'est bien beau d'aligner les milliards de milliards de milliards pour
00:40investir dans l'infrastructure,
00:41c'est bien beau de se demander ce que ça va rapporter, mais au final, qu'est-ce qui leur
00:45reste aux entreprises ?
00:46Et on voit du côté des comptes des grandes entreprises qu'on vient de citer que la trésorerie, elle diminue
00:52et que certains ont même un cash flow négatif.
00:57Alors là, si on se met à investir de manière massive, sans être sûr de ce que ça va rapporter
01:02et qu'on épuise les munitions, qu'est-ce qu'on devient ?
01:06Julien Ebenzal dit au euro, merci d'être là, ça aussi c'est un biais comportemental finalement
01:11et on voit que du côté de l'intelligence artificielle, les biais comportementaux,
01:14ils sont en train de s'additionner, de prendre le relais des uns des autres.
01:18Et là, on revient aux fondamentaux de l'entreprise.
01:20C'est bien beau de se demander ce qu'on va gagner, mais si on n'a pas de la
01:23poudre au sec
01:24et si on n'a pas des munitions et des provisions, comment on fait ?
01:28Oui, alors les faits tels que vous les rapportez, juste pour que les auditeurs, téléspectateurs,
01:33les aient une représentation, je crois qu'Alphabet, ça doit être 9 milliards de free cash flow négatif
01:41au troisième trimestre, alors qu'ils ont des résultats opérationnels qui sont excellents.
01:47Je crois que le même chiffre pour Amazon, c'est de l'ordre de 30 milliards négatifs.
01:52Et là, c'est en plus...
01:54Avec une marge excellente.
01:55Mais voilà, mais du côté d'Alphabet, en fait, non seulement la trésorerie devient négative,
01:59mais en plus, on a le cœur du métier, qui est la publiquée, qui lui rapporte moins.
02:04Mais l'idée, c'est quand même que si on fait les maths au départ du cash flow opérationnel et
02:10des CAPEX,
02:10donc les dépenses d'investissement, de toute façon, ces chiffres, on devait les voir.
02:14En fait, ce qu'on commente là, c'est la réaction du marché.
02:19Parce que les chiffres ne sont pas en eux-mêmes une surprise.
02:23Pour donner aussi un ordre d'idée pour les gens, de savoir de quoi on parle,
02:28le CAPEX des grands hyperscalers, le CAPEX, je vais dire 2026,
02:33parce que 2027, c'est encore autre chose.
02:35Si je prends juste 2026, c'est en moyenne six fois le cash flow qu'ils ont fait annuellement dans
02:43les années passées.
02:44Donc, c'est six années de cash flow qui partent en une année.
02:48Si on prend juste le cas Amazon, c'est 15 années de cash flow.
02:52Ce qu'ils mettent en dépense d'investissement Amazon cette année, c'est 15 années de cash flow.
02:57Donc, on peut comprendre qu'on arrive à ces chiffres-là.
03:01En fait, ce qui change, et c'est ce que vous disiez en préambule,
03:04ce n'est pas que le marché, d'un seul coup, découvre le problème.
03:07C'est que d'un seul coup, il a décidé que non, ce qui est important, c'est d'avoir
03:10de la trésorerie en réserve.
03:13Alors, ça peut faire appel dans les aspects de comportement, ça peut faire appel au biais d'ancrage.
03:21Et j'avais parlé une fois ici des taux, des marchés obligataires, en disant,
03:25en fait, tant qu'on reste ancré dans l'idée que l'inflation n'est pas si élevée que ça,
03:31que quand elle monte, elle est transitoire, etc., on peut supporter un certain niveau de taux.
03:36Mais à partir du moment où on change de paradigme, et c'est ce qui est en train de se
03:39passer,
03:40eh bien, il y a un ajustement qui se fait. Mais la raison pour laquelle les ajustements sont brutaux,
03:45quand c'est ce cas-là, c'est, l'origine, c'est précisément les biais de comportement.
03:49C'est qu'au lieu de s'ajuster régulièrement en fonction des informations,
03:52on s'ajuste un peu brutalement et soudainement, dès qu'on a un renversement de paradigme
03:56ou une modification de point de vue. Ce qui est le point que vous avez décrit.
04:00C'est-à-dire, ah, on était tout à fait d'accord pour cette histoire d'intelligence artificielle
04:04qui nous semble merveilleuse. Si on faisait les maths, on se rendait compte qu'on serait en cash flow négatif.
04:08Oui, mais c'est normal parce qu'on investit sur l'avenir.
04:10Et puis à un moment, on se dit, mais en fait, de quel revenu futur parlons-nous ?
04:14Parce que, et c'est là que ça devient aussi compliqué que d'estimer si dans 5 ans,
04:19on aura beaucoup plus d'inflation ou on sera rentré en déflation.
04:21C'est très compliqué. C'est très, très compliqué.
04:23Non, mais on est d'accord. Mais là, on a la source de ce changement de paradigme.
04:28C'est-à-dire que, voilà, ça n'arrive pas. Ce n'est pas un bête retour de balancier.
04:32C'est qu'on voit ce que ça donne du côté de l'inflation, du côté des taux.
04:36Et là, les maths rentrent en ligne de compte et on se dit,
04:39bah oui, mais qui c'est qui va se retrouver démuni, quoi, face à la situation ?
04:43Oui, parce qu'on est passé de cash flow qui permet de financer l'activité à de la dette.
04:49Je viens de le dire.
04:50Quand c'est 6 fois supérieur au cash flow, il faut soit de la dette, soit du capital.
04:54Capital, dilution.
04:54Alors au passage, deux petites données pour tout le monde.
04:58La trésorerie, la trésorerie nette, c'est-à-dire nette de la dette.
05:01Il y a quelques années, elle était positive chez toutes ces grandes boîtes.
05:04Elle est aujourd'hui globalement à zéro.
05:06La trésorerie nette de...
05:07C'est-à-dire que ce qu'il y a en banque dans ces entreprises, c'est à peu près
05:10ce qu'il y a en dette.
05:11Donc on n'est plus du tout sur la même gestion financière.
05:14Donc ça, c'est pour la partie trésorerie.
05:18Après, il y a un autre point qu'il faut qu'on voit là-dedans,
05:20c'est la partie qui concerne les liens croisés entre les différentes entreprises dont on est en train de parler.
05:27Si on prend juste OpenAI, par exemple, il y a à peu près 500 milliards de commandes d'OpenAI
05:34qui circuitent à l'intérieur de ce groupe de personnes.
05:37C'est-à-dire que non seulement on fait des hypothèses...
05:40On arrive à un niveau...
05:41Il n'y a plus de rachat d'actions, il n'y a pas de trésorerie nette.
05:44OK.
05:44Et en plus, quand on regarde le détail, on voit qu'il y a des hypothèses circulantes.
05:49C'est-à-dire qu'un tel commande, pas un tel entreprise.
05:52Une entreprise commande à une autre, qui en commande à une autre, qui en commande à une autre.
05:55Et on se retrouve en fait à avoir un circuit, pas totalement fermé,
05:58mais quand même un circuit en partie fermé,
06:01qui justifie les investitions et finalement le prix qui est donné en bourse.
06:06Et puis on l'a vu avec Meta, par exemple, qui a émis des actions
06:10et qui tout de suite ont été achetées par NVIDIA, par d'autres hyperscalers.
06:15Oui, oui.
06:15Mais à la fin, il faut quand même que les Anthropik, OpenAI, etc.,
06:19fassent vraiment du chiffre d'affaires.
06:21Je ne dis pas qu'ils n'en feront pas, mais l'enjeu ici,
06:24c'est d'arriver à comprendre, à horizon 3-5 ans par exemple,
06:28parce que la dette, ce n'est pas pour demain matin,
06:30c'est un truc contre un mal un certain temps.
06:31C'est d'arriver à comprendre, à horizon 3-5 ans,
06:34comment tout ça, ça peut se construire ?
06:36Quels vont être les chiffres qui sont là ?
06:39En fait, on ne sait pas grand-chose.
06:41Là, par exemple, tout récemment,
06:43Desanis s'interrogeait sur la structure des revenus d'Alphabet,
06:46enfin, de la partie Google, à cause de l'IA.
06:50Qu'est-ce que l'IA est en train de changer
06:51dans la structure des revenus hors IA de Google ?
06:54Et en fait, il y a des choses qui se déforment.
06:57Et donc, la forme future, on ne la connaît pas.
06:59Et je reviens à mon histoire de comportement,
07:00c'est qu'on est ancré sur ces entreprises
07:03qui ne nous ont jamais déçus, font un free cash flow,
07:06ont toujours des trésoreries positives,
07:08se sont toujours sortis grâce à l'innovation, etc.
07:10Ça, c'est notre ancrage.
07:12Et donc, on n'ajuste pas de la réalité de ce qui se passe.
07:16Et à un moment, un ajustement peut être un peu brutal.
07:18Les sources, je les ai données.
07:20C'est d'abord l'effet de circulation.
07:23Et puis, à un moment, se rendre compte
07:24que comme il y a un mécanisme de dette,
07:26alors ça, c'est pareil pour tout le monde,
07:28qu'on parle d'IA, etc.
07:29La dette, ça marche très bien.
07:31Tant que les créanciers, on a l'impression
07:32qu'ils peuvent prêter encore plus,
07:34ça rapportera encore plus.
07:35Du jour où ils pensent le contraire,
07:37tout le système peut être mis en question.
07:39Et c'est brutal, généralement.
07:41Aujourd'hui, on est là.
07:42On est face à qu'est-ce que ça veut dire ?
07:45On ne sait pas.
07:45On n'est pas ajusté.
07:47Et donc, on s'expose.
07:48C'est pour ça que des gens parlent de bullia.
07:50C'est parce qu'on s'expose à un ajustement assez brutal
07:52par rapport à nos ancrages de raisonnement.
07:56Il y a deux choses, moi,
07:57qui m'ont aussi intéressé là-dedans.
08:01C'est...
08:02Il y a eu le document d'introduction en bourse d'anthropique
08:04qui était d'un baroque achevé.
08:07On fait tant de chiffres d'affaires,
08:08on fait tant de revenus,
08:10on fait tant de bénéfices.
08:11On fait 80 milliards de pertes.
08:13Ça, c'est explicable
08:14parce qu'il y a des histoires de conversion,
08:17de la dette en action.
08:18Enfin, bon, tout ça est très technique et très compliqué.
08:22Parallèlement, ce qui a un peu inquiété
08:24concernant Alphabet, Google,
08:26c'est que non seulement la trésorerie,
08:29il n'y en a plus autant qu'avant,
08:30que l'activité de base,
08:32la pub cliquée,
08:34il n'y en avait plus autant qu'avant.
08:36Mais tout simplement parce que l'IA
08:39arrive à la cannibaliser.
08:40Donc là, on a une sorte de double circuit fermé.
08:43Et ça, plus la complexité quand même
08:46de ce système de financement
08:47et cette espèce de nouvel compta
08:49qu'il faut se mettre dans la tête,
08:50c'est peut-être ça qui est en train
08:51de faire revenir les investisseurs
08:53aux fondamentaux,
08:54à savoir qui c'est qu'il y en a dans le coffre-fort.
08:56Tout ce qu'il a dit, c'est voilà,
08:58tout y est.
08:59Non mais tout y est dans cette synthèse
09:00parce que quand je disais que l'IA déforme
09:03les structures de revenus,
09:04c'est vraiment le cas de Google.
09:06C'est un exemple.
09:06Donc on est en train de parler de quelque chose
09:08dont on ne connaît pas bien la forme à l'avenir
09:10et qui déforme en même temps la forme existante.
09:13C'est ça.
09:13Et face à ça, il faut que
09:15à la fois les acteurs des marchés financiers
09:17côté marché primaire, les actions,
09:19mais aussi ceux qui sont sur la dette
09:21arrivent à se faire une représentation rationnelle
09:23de tout ça, tant qu'ils ne l'ont pas
09:25parce qu'on ne peut pas l'avoir,
09:26on n'est que dans l'émotion.
09:28On est en fait principalement dans l'émotion
09:30tant qu'on n'a pas des éléments tangibles
09:32pour rationaliser ce qui va se passer.
09:33Et on vient de voir que c'est compliqué.
09:34Et donc on est beaucoup dans l'émotion.
09:36Et nécessairement la spéculation.
09:37Donc ceux qui parlent de bulles,
09:39je les comprends.
09:40Je les comprends.
09:41Julien Ebbenzal, Ditoro,
09:42pour essayer d'émêler les chevaux,
09:43mais enfin c'est un sujet toujours
09:45tout à fait passionnant.
09:47Et donc ce cash flow
09:47qui devient le vrai nerf de la guerre.
09:49Merci infiniment.
09:50Julien Ebbenzal, Ditoro.
